文 | AIX 财经（AIXcaijing），作者 | 王璐，编辑 | 魏佳
两份财报，让外界第一次看清了中国头部大模型公司的真实账本。
3 月 31 日，智谱（北京智谱华章科技有限公司）发布了其在上市后的首份财报，就在不久前，MiniMax（上海稀宇科技有限公司）也交出了其资本市场首份成绩单。
作为 AI 六小龙中最先上市的两家公司，智谱和 MiniMax 时常被外界拿来对比。这两家公司代表着中国大模型公司两条不同的发展路径。
一条是以智谱为代表的深耕 B 端、技术驱动的路径，依托 GLM 基座模型，通过 MaaS（模型即服务）平台和企业级智能体服务，深度绑定政府和国企等大客户；另一条是以 MiniMax 为代表的 C 端全球化、产品驱动的路径，凭借 Talkie 等爆款应用打开海外市场，以 73% 的海外收入占比，在全球应用生态中寻找增量。
智谱将技术定价权与规模化变现视为核心，MiniMax 则押注 AI 重塑全球内容消费，用产品和用户讲增长故事。
然而，目前来看，两家的答卷都还未写完。
智谱虽收入同比增长 132%，但年亏损 47 亿元、研发投入是总收入的 4 倍以上，高投入能否换来可持续的商业回报仍是未知数；MiniMax 海外高增长的背后，是与 OpenAI、Anthropic 等巨头的正面交锋，以及爆款产品依赖带来的风险。
在 AI 行业整体处于巨额投入、普遍亏损的当下，两份财报的对比并非为了决出胜负，而是呈现大模型公司商业化的真实性与复杂性，技术领先不等于商业成功，用户增长也不能自动转化为盈利。
一年时间，智谱亏 32 亿，MiniMax 亏 17 亿
在过去的 2025 年，大模型公司争先进入业务加速期，智谱和 MiniMax 的财务数据印证了这一点。
先来看营收。
2025 年，智谱总收入 7.2 亿元，同比增长 131.9%，MiniMax 收入增速略高于智谱，同比增长 158.9%，达到了7903.8万美元（约合 5.7 亿元）。从收入规模上看，过去一年，智谱比 MiniMax 多出约 1.5 亿元。
即便两家的收入都出现了超 100% 增长，但均未摆脱亏损现状。
智谱 2025 年亏损高达 47.2 亿元，同比扩大 59.5%，经调整净亏损 31.8 亿元，同比扩大 29.1%。
MiniMax 也呈现类似趋势，年内亏损达 18.7 亿美元（约合 128 亿元），同比扩大 302.3%。但需注意，亏损激增主要源于公司估值上升带来的金融负债公允价值重估损失。若剔除该非经营性影响，其经调整净亏损为 2.5 亿美元（约合 17 亿元），与上年的 2.44 亿美元基本持平。
如果以经调整口径比较，智谱的亏损大于 MiniMax。
为什么两家在营收和亏损上差距明显？主要在于商业模式和战略重心不同。这一点，可以从成本结构和占比中找答案。
智谱亏损严重，研发投入是主因，其在 2025 年的研发支出达到 31.8 亿元，同比增加 44.9%，达到了总收入的 4.4 倍。如此高比例的研发投入，与其对自身通用基座模型厂商的"强技术"定位战略相符。
需要注意的是，这种高增长也受到了统计口径变化的影响。智谱把算力成本分为两部分，财报指出，其研发成本增长主要源于员工成本增加，以及支付第三方算力供应商的计算服务费用。而锁定 GPU 资源、与供应商签订长期合同的算力租赁费用则计入了资本支出（7470 万元）。
也就是说，2024 年，智谱多采用租赁方式购置算力，相关支出计入资本支出；而 2025 年从"租 GPU 设备"转向"买云算力服务"，这部分费用计入研发成本。这一变化导致资本支出同比下降 83.8%，但研发成本上涨，让研发增幅在数字上被进一步放大。
反观 MiniMax 财报，其研发费用为 2.5 亿美元（约合 17 亿元），仅为智谱的一半，是其营收的 3 倍。
研发费用相对较低，并不意味着整体烧钱更少。MiniMax 以 C 端产品为核心定位，除了研发，产品迭代、全球化市场的推广营销以及用户增长运营都需要大笔资金投入。
这种战略重心的差异，在销售及营销开支上同样有所体现。
MiniMax 的销售及分销开支从 2024 年的 8700 万美元（约合 6 亿元）下降至 2025 年的 5190 万美元（约合 3.6 亿元），同比大幅缩减，这在一定程度上反映出其用户增长进入相对稳定阶段，投放效率有所提升。
相比之下，智谱的销售及营销开支 2025 为 3.9 亿元，同比增长仅 0.9%。两者处于同一量级，也符合 B 端大客户模式下营销费用相对可控的特点。
总之，两家公司均处在商业化初期，高收入增长与高亏损并存。不同之处在于，主要做 TOB 生意的智谱，走的是高研发投入换技术壁垒的路子，而更聚焦 C 端产品的 MiniMax，则呈现出增速略优、亏损相对可控的特点。
TOB VS TOC，谁的钱更好赚？
收入和亏损之外，赚钱效率高低，更能衡量一家公司商业模式的可持续性，这可以从业务构成中寻找到一些答案。
智谱是典型的 B 端主导模式，收入来源分为本地化部署（通常指私有化部署）和云端部署（主要对应其 MaaS 平台）两部分。
本地化部署指的是，服务于对数据安全、私有化有极高要求的政府、大型国企、金融机构的"项目制"业务，这部分业务目前是智谱的现金牛，2025 年收入由 2024 年的 2.6 亿增长至 5.3 亿，占总收入的 74%，增幅达 102.3%。
云端部署指的是通过公有云 API 服务广大开发者和企业的"平台化"业务，该业务在 2025 年收入为 1.9 亿，同比增长 292.6%，成为智谱增速最快的业务。
MiniMax 则是由C 端驱动、全球化布局。业务分为 AI 原生产品（C 端）和开放平台及其他基于 AI 的企业服务（B 端）两部分。
其中包括"海螺 AI "、" Talkie "等面向全球用户的 AI 原生应用，是其基本盘和流量入口，2025 年收入 5308 万美元，占总收入的 67.2%，同比增长 143.4%。
图源 / 海螺 AI 官网截图
开放平台和为企业提供 API 和解决方案的 B 端收入，仅为 2596 万美元，占比为 32.8%，但同比增速高达 197.8%。
值得注意的是，MiniMax 有73% 的收入来自海外市场，换言之，国内市场反而不是其主战场。
两家公司的业务结构的差异，直接体现在了毛利率上。
2025 年，智谱的整体毛利率为 41%，高于 MiniMax 的 25.4%。
这种盈利模式的差异，可以打个比方，智谱的 B 端本地化模式类似"承接高端定制项目"，单笔订单价值高、毛利厚，但需深度适配每个客户，难以快速标准化复制。而 MiniMax 的 C 端驱动模式则更接近"大众消费品"，前期投入巨大且单用户收益不高，一旦用户足够多，边际成本会快速下降，规模效益便开始显现。
智谱的毛利率呈现下降趋势，也是这一原因，从 2024 年的 56.3% 下滑了 15.3 个百分点。
2025 年，智谱高毛利的本地化部署业务（毛利率 48.8%）增速相对稳健，而低毛利的云端业务（毛利率 18.9%）则实现了爆发式增长，后者占比提升，直接拉低了智谱的整体盈利水平。
即便云端业务的毛利率已从 2024 年的 3.3% 大幅改善至 18.9%，体现了规模效应与定价能力的提升，但与利润更厚的本地化业务相比，差距仍然明显。
简单来说，两家的商业模式证明了，在国内市场，大模型公司服务大客户是单笔价值高、盈利质量更好的路，但通过核心产品吸引全球海量 C 端用户，再逐步改善盈利效率，也同样存在机会。
智谱想成为Anthropic，MiniMax 押注海外
智谱和 MiniMax 上市后的首份财报，记录的是过去一年的成绩。但对于资本市场而言，更看重的是未来的故事。
截至发稿，两家公司的市值接近，智谱为 3863.23 亿港元，MiniMax 为 3214.76 亿港元。自上市以来两家公司股价均大幅上涨，智谱上涨 644.41%，MiniMax 上涨 521.84%。
智谱 CEO 张鹏把智谱的商业路径定义为「中国的 Anthropic」。两者的相同点在于，收入来源以 API 调用为主、以 Coding 为切入点。
但差距显而易见。智谱目前本地化部署仍占主导（2025 年占比 74%），云端 API 仅占 26%，Anthropic 几乎完全依赖云端 API 服务。
在规模上，Anthropic 的 ARR（年度经常性收入）在 2025 年底达到 90 亿美元，截至 2026 年 3 月已接近 190 亿美元，而智谱的 MaaS 业务 ARR 约为 2.5 亿美元，这还是在过去 12 个月增长 60 倍的情况下。两者尚处于完全不同的量级。
为了缩小这一差距，智谱在财报中明确了 2026 年的战略方向：从一家大模型公司进化为" AI 原生智能实验室"，以 TAC（Token 架构能力）重新定义能力标准，以 LLM-OS（大模型操作系统） 掌控下一代计算平台。简言之，不满足于只提供底层模型，而是要向上延伸，构建系统、定义标准，以 Token 消耗量驱动的商业模式实现全球化变现。
支撑其这一愿景的核心公式也被反复提及：AGI 商业价值 = 智能上界 ×Token 消耗规模。其认为技术领先性必须转化为 Token 使用量的指数级增长，最终产生可观的商业回报。
业务口径的调整也印证了这一战略方向，智谱在本次财报新增营收分类，将业务拆分为开放平台及 API、企业级智能体、企业级通用大模型、技术服务及其他四类。其中，"开放平台及 API "直接呈现，强化了 MaaS 模式的重要性；"企业级智能体"作为独立业务线，则表明智能体已不再只是产品功能，而是独立的商业化方向。
当然，挑战也摆在眼前，在研发投入维持高位的情况下，其亏损何时能收窄，是资本市场最关心的问题。
MiniMax 的未来故事则在于全球化。
其核心优势在于 C 端产品和全球化布局，若能持续扩大海外用户数、提升用户留存与付费转化率，其增长天花板在理论上并不低。
同时，其 B 端业务虽然规模较小，但 197.8% 的同比增速说明市场需求真实存在，其在文本、语音、图像、视频等全模态技术上的积累，也为开发者和企业提供了更完整的工具选择，有望进一步拉动 B 端收入。
但 MiniMax 面临的挑战同样不容忽视，海外市场意味着直接与 OpenAI、Anthropic 等全球巨头竞争，用户获取成本和留存压力比国内市场高得多，而其收入过度依赖少数 C 端爆款产品，一旦用户偏好转移，抗风险能力就会面临考验。
总之，智谱与 MiniMax 的首份财报 PK，没有绝对的赢家。对于投资者而言，这也不是一道选择题。看好国内政企市场潜力的，或许更青睐智谱的技术深度与客户粘性，而相信 AI 将重塑全球消费级应用的，则可能更看重 MiniMax 的扩张弹性与用户广度。大模型公司商业化的马拉松，才刚刚开始。
* 题图由 AI 生成。
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